平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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