文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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