《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàn不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)g)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复(fù)不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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