核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模(m平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么ó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(c平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么hū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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