主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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