平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可(kě)a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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