文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　社日节是什么节日 社日节是农历几月初几>2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现社日节是什么节日 社日节是农历几月初几金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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