文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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