主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　紫菜是不是海鲜风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费紫菜是不是海鲜用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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