文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造(zào)了(le)高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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