平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年国民党任公是指谁，任公指的是什么同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(国民党任公是指谁，任公指的是什么le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　国民党任公是指谁，任公指的是什么mg alt="房贷低(dī)迷放大信贷淡(dàn)季——2023年4月(yuè)金融(róng)数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090025103.png">

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