“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州(z不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)hōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年(n不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)ián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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