分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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