分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(q网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言ǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

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