王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。