“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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