《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色zhè)个提法很重要。我们(me水娃是几娃？ 水娃是什么颜色n)去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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