平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(b德国有多大面积，德国相当于中国哪个省ù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(c德国有多大面积，德国相当于中国哪个省hí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(德国有多大面积，德国相当于中国哪个省zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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