平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思)规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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