“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù建军是哪一年)是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企建军是哪一年，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现建军是哪一年的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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