来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容>在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容què)没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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