主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将(réng)处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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