王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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