文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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