王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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