《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng苏修是什么意思，苏修是什么意思)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(j苏修是什么意思，苏修是什么意思ī)会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 苏修是什么意思，苏修是什么意思