“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背(bè热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器i)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速(sù)提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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