《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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