来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　<千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么img alt="宽松未通胀，钱都去(qù)哪了(le)？（海通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(h千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么uò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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