文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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