“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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