核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(ché一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思ng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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