主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。<阴肖有哪几个生肖/strong>3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，阴肖有哪几个生肖g>下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费阴肖有哪几个生肖用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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