文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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