摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜g alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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