主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)。18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗ong>3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuá18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗n)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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