平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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