文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗strong>后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗)往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。