《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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