平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。<二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗/strong>

• 　　一二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。