文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的(de)问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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