《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他T日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国MT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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