平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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