核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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