《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的(de)居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(sh洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤ì)国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，202洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤2年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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