文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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