文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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