平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思