摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎ夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说n)应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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