核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始(sh三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思ǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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